高欠債房企融資拿地，未來債務將若何演變？,微信裂變

摘要： 前言2019年房地產行業(yè)政策調控嚴重，中小房企資金鏈斷裂進而引發(fā)停業(yè)危急的新聞頻出。作為資金密集型行業(yè)，房企或是上市融資，或是發(fā)債貸款，以擴大用于房地產開發(fā)的資金，維系企業(yè)的周轉與...

前言

2019年房地產行業(yè)政策調控嚴重，中小房企資金鏈斷裂進而引發(fā)停業(yè)危急的新聞頻出。作為資金密集型行業(yè)，房企或是上市融資，或是發(fā)債貸款，以擴大用于房地產開發(fā)的資金，維系企業(yè)的周轉與運營。

作為高欠債行業(yè)之一，高欠債的房企未來債務將走向何方？

為解答這一問題，本文首先注釋房地產行業(yè)資產欠債率偏高的緣故原由；其次接納兩個常用指標剖析房地產行業(yè)欠債的真實現(xiàn)狀；最后從25家高欠債房企的土地投資征象，剖析企業(yè)的拿地目的，預判未來的債務走向。

目錄：

一、預售制度和營業(yè)結構引發(fā)房地產高欠債率

1、會計制度和房企的預售模式增添房企債務總量

2、特殊的營業(yè)結構引致較高的外部資金需求 

二、資產欠債率不是權衡房企欠債的唯一標準

1、剔除預收賬款資產欠債率大幅下降

2、凈欠債率反映債務結構差異

三、拿地目的或影響高欠債房企未來杠桿趨勢

1、降低土儲成本，優(yōu)化土儲結構，債務或將降低

2、土儲存量過大，擴張規(guī)模，欠債難降易升

3、適當彌補土儲，欠債水平仍有降低的可能

一、預售制度和營業(yè)結構

引發(fā)房地產高欠債率

2019年，房地產行業(yè)資產欠債率依然立于高位。據億翰統(tǒng)計，2019年上半年按營業(yè)收入排名，TOP100上市房企的資產欠債率均值為77.52%，最小值為37.42%，最大值高達95.25%。不只TOP100房企的平均資產欠債率高于70%的“紅線”，而且TOP100房企中資產欠債率高于70%的房企超80家。

每一行業(yè)都有其特殊性。從中國房地產的生長歷史來看，高杠桿謀劃是房地產行業(yè)的主要特征之一。但房地產行業(yè)的高杠桿征象可以從我國的會計制度、房企的預售模式以及房企的營業(yè)特征等方面得以注釋。

1、會計制度和房企的預售模式增添房企債務總量

中國會計核算制度的基礎是權責發(fā)生制，而非收付實現(xiàn)制，因此房企預售的衡宇在交房前獲得的預售款子均計入預收賬款科目，在企業(yè)資產欠債表中體現(xiàn)為欠債。房地產項目開發(fā)的周期較長，房企從獲得預售證到衡宇交付，至少要歷時一個會計年度。

因此，預售的衡宇通常會在期末體現(xiàn)為欠債，而不會結轉至營業(yè)收入，最終導致房企的欠債總量增添。另外，預售的衡宇數(shù)目越多，資產欠債表中出現(xiàn)的欠債越多，最終拉高企業(yè)的資產欠債水平。

2、特殊的營業(yè)結構引致較高的外部資金需求 

房企主營營業(yè)中能提供現(xiàn)金流的營業(yè)有限，巨額的開發(fā)支出使房企不得不依附外部融資，開展房地產開發(fā)營業(yè)。

部門房企營業(yè)單一，完全依賴銷售回款和貸款從事開發(fā)營業(yè)，因而債務水平較高。我國多數(shù)房企以房地產開發(fā)為主，企業(yè)主要靠銷售回款提供現(xiàn)金流。當內部現(xiàn)金流供應不足時，只能靠舉債融資以維持房地產開發(fā)營業(yè)運轉。若房企擁有能為企業(yè)提供現(xiàn)金流的其他營業(yè)，如旅店運營，寫字樓租賃，商品房租賃等，房企外部融資需求可能下降，企業(yè)債務水平可能降低。

也有部門房企正在拓展多元化營業(yè)，如恒大造車，碧桂園造機器人等，然則短期內，這些多元化營業(yè)難以發(fā)生足夠的現(xiàn)金流。相反，多元化營業(yè)可能還需房地產開發(fā)營業(yè)反哺，從而致使房企債臺高筑。

二、資產欠債率不是權衡房企欠債的

唯一標準

房地產是一個資金密集型行業(yè)，對資金的依賴性較強。在企業(yè)內部現(xiàn)金流不足以維系企業(yè)運營，亦或是企業(yè)內部現(xiàn)金流不足以支持企業(yè)擴大規(guī)模的野心時，杠桿謀劃是企業(yè)的不二選擇。作為一個特殊的行業(yè)，資產欠債率不是權衡企業(yè)欠債水平的唯一標準。剔除預收賬款后的資產欠債率和凈欠債率更能真實地反映房企債務水平。

1、剔除預收賬款資產欠債率大幅下降

如上文所述，房地產行業(yè)預售商品房獲得的預售資金計入預收賬款科目，因此拉高了房企的欠債水平。實際上，預售的衡宇正常售賣后，預收賬款最終會結轉為收入，而不是保持為企業(yè)的欠債。即未剔除預收賬款的資產欠債率，不僅包羅了企業(yè)的欠債信息，還反映了企業(yè)的預售業(yè)績信息。剔除預收賬款后的欠債，有助于反映房企真實的欠債水平。

TOP100房企剔除預收賬款后的資產欠債率均值為55.6%，下降22個百分點（未剔除預收賬款的資產欠債率均值77.52%）。一方面，說明預收賬款在房企的欠債中占有較大比重，因此預售模式發(fā)生的預收賬款向上拉高了房地產行業(yè)的資產欠債率。另一方面，剔除預收賬款后，平均資產欠債率仍維持在55.6%的高位，解釋房地產行業(yè)真實的欠債水平依然較高。

2、凈欠債率反映債務結構差異

百強房企凈欠債率差距較大，企業(yè)債務結構加倍多樣化。統(tǒng)計數(shù)據顯示，TOP100房企的凈欠債率均值為107.96%，其中凈欠債率小于100%的公司占多數(shù)，共有62家（包羅一家凈欠債率為負的上市公司）；介于100%-200%區(qū)間的有26家；12家房企凈欠債率大于200%。

與資產欠債率相比，顯然，企業(yè)間凈欠債率差異更大，體現(xiàn)了差別房企債務結構存在偉大差異。凈欠債率高的房企，企業(yè)可能存在較多的有息欠債，擁有較少的貨幣資金。反之，可能是企業(yè)有息欠債較少，或貨幣資金較多。

憑據2019年中報數(shù)據，部門企業(yè)不僅剔除預收賬款后的資產欠債率較高，而且凈欠債率也相對較高。這類企業(yè)未來償債壓力可能更大。

三、拿地目的或影響

“不炫耀”，是一種生存技能。

高欠債房企未來杠桿趨勢

本文研究的100個樣本中，有25個企業(yè)資產欠債率（剔除預收賬款）和凈欠債率高于均值，而且現(xiàn)金短債比低于均值。即企業(yè)不僅欠債水平較高，而且短期償債能力較弱。

作為重資金行業(yè)，房企欠債偏高與房企巨額的拿地開支密切相關，土儲貨值存量和新增土儲貨值直接影響了企業(yè)的欠債水平，然則差別的拿地目的，或將影響企業(yè)未來的杠桿走向。

通過對25個高欠債水平且償債能力較低的房企舉行剖析，我們以為高欠債房企拿地目的可能包羅以下三種：

一是土儲相對足夠的大中型房企，在市場下行的窗口期，囤積土地，降低土儲成本，優(yōu)化土儲結構，典型代表如融創(chuàng)中國；

二是土儲較多的小型企業(yè)，激進拿地，志在擴大企業(yè)規(guī)模，如金融街，灼爍地產；

三是土儲較少的小型房企，拿地以維持企業(yè)正常運轉。

1、降低土儲成本，優(yōu)土儲結構，

債務或將降低

大中型房企銷售業(yè)績靠前，能借規(guī)模之勢多渠道低成本融資。在市場下行窗口期，大中型房企以收并購和招拍掛并舉的方式囤積土地，其目的或是降低土儲成本，或在于優(yōu)化土儲區(qū)域結構，以匹配企業(yè)自身生長戰(zhàn)略。短期來看，這類企業(yè)加大拿地支出，企業(yè)欠債連續(xù)增添。但歷久來看，若企業(yè)能維持當前的銷售速率，未來銷售業(yè)績和利潤可能同時增進，債務水平有望降低。

融創(chuàng)中國在土地貯備豐裕的情況下，2019年大量囤積土地，其目的或在于降低土儲成本。土儲存量方面，融創(chuàng)中河山儲貨值存續(xù)比高達6.9年。根據2019年的銷售面積，土儲存量可知足未來6至7年的銷售需求。增量方面，2019年融創(chuàng)收并購和招拍掛同時發(fā)力，整年新增貨值總計6342.5億，位居新增土儲貨值排行榜第2名。土儲存量偏大且土儲投資較猛使得2019年上半年融創(chuàng)中國凈欠債率大幅增進。2019年上半年融創(chuàng)中國凈欠債率同比增進了26個百分點，凈欠債高達205.9%。然則，融創(chuàng)逆周期大幅投資土儲，投資成本相對較低，或為未來房地產開發(fā)提供了利潤增進點。隨著土地進入開發(fā)階段，企業(yè)欠債率或有下降趨勢。

首開股份2019年新增土儲貨值701.7億，排名第39位。而且新增土儲貨值比銷售額低234.2億。從2019年土儲貨值增量方面看，首開股份拿地呈放緩趨勢。然則若思量其偉大的土儲存量，那么首開股份的拿地勢頭并未下降。首開股份土儲貨值存續(xù)比為11.8年，即根據當前銷售速率，土儲存量將知足未來11-12年的開發(fā)需要。綜合而言，首開股份的投資依然較為努力。另一方面，首開又變賣了部門虧損項目和項目公司等，自動降杠桿。

綜合而言，首開股份拿地與出讓項目同時舉行，或在優(yōu)化企業(yè)的土儲設置。同樣，2019年上半年首開股份凈欠債率有所上升。然則首開的銷售業(yè)績靠前，2019年靠近千億。若能在2019年優(yōu)化土儲結構，未來可能會依附優(yōu)異的銷售業(yè)績，降低企業(yè)債務水平。

注：銷售金額和新增土儲貨值是2019年整年累計值，單元：億元。排名見億翰智庫《2019年1-12月中國典型房企銷售業(yè)績TOP200》、《2019年1-12月中國典型房企新增貨值TOP100》和《老大照樣誰人老大，但營業(yè)收入卻不是當初的容貌...》。

存續(xù)比按企業(yè)2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年銷售面積的比值盤算，用于權衡企業(yè)土儲存量可銷售年限，單元：年。

欠債貨值比界說為總欠債/土儲貨值，其中土儲貨值根據2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年6月房企的銷售均價的乘積測算。

2、土儲存量過大，擴張規(guī)模，欠債難降易升

部門中小房企在土儲足夠的情況下，依然努力拿地，可能志在擴大規(guī)模。若未來企業(yè)開發(fā)和去化能跟上拿地速率，欠債水平有望下降；否則，杠桿可能繼續(xù)增添，償債壓力倍增。

已往，部門房企依附杠桿壯大企業(yè)規(guī)模，甚至有的企業(yè)以利潤換規(guī)模等，以鉆營規(guī)模之勢。顯然規(guī)模帶來的不僅是聲望和業(yè)績增進，還伴隨著融資優(yōu)勢。在房地產市場調控嚴重的環(huán)境下，規(guī)模優(yōu)勢可能進一步激發(fā)了中小房企拿地擴大規(guī)模的野心。

注：銷售金額和新增土儲貨值是2019年整年累計值，單元為億元。排名見億翰智庫《2019年1-12月中國典型房企銷售業(yè)績TOP200》、《2019年1-12月中國典型房企新增貨值TOP100》和《老大照樣誰人老大，但營業(yè)收入卻不是當初的容貌...》。

存續(xù)比按企業(yè)2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年銷售面積的比值盤算，用于權衡企業(yè)土儲存量可銷售年限，單元是年。

在25個高欠債企業(yè)中，金融街、新湖中寶和灼爍地產可能有擴張規(guī)模之目的。這一判斷主要基于以下兩點：

土儲貨值存續(xù)比偏高，根據當前的銷售速率，土地貯備去庫存周期較長；

2019年新增土儲貨值高于整年銷售額，企業(yè)的土儲貨值進一步增進。即這些企業(yè)在土儲足夠的情況下，依然努力拿地，彌補土地貯備，或在打擊規(guī)模。

然則需要注重，逆市融資拿地，不僅需要負擔融資成本，政策調控導致的不確定性也不容小覷。未來，偏嚴的房地產市場的調控政策——限購和限貸可能會繼續(xù)抑制住房市場需求，限價等政策又可能繼續(xù)攤薄房地產開發(fā)企業(yè)的利潤。此外，未來還可能面臨庫存難去的時間成本。綜合而言，2020年在土地投資方面，這類企業(yè)還需穩(wěn)重。

我們建議這類房企未來增強營銷，以提升銷售業(yè)績。銷售業(yè)績增進，或有助于企業(yè)財務杠桿降低。例如，金融街2019年銷售業(yè)績較2018年增進24億，2019H1凈欠債率同比下降了9個百分點。灼爍地產和新湖中寶銷售業(yè)績略有下降，凈欠債率則反向上升。

另外，為防止欠債率進一步拉升，發(fā)生更大的債務風險，我們以為這類企業(yè)應該增強現(xiàn)金流治理。例如，土儲足夠的情況下，企業(yè)或許應該放緩拿地速率，鄭重投資，降低土地投資支出；合理安排施工歷程，加速推盤速率，降低時間守候成本。

3、適當彌補土儲，欠債水平仍有降低的可能

債臺高筑的房企中，也不乏有土儲相對較低的企業(yè)。在房地產市場融資收緊，調控依然嚴重的外部環(huán)境下，為了繼續(xù)謀劃開發(fā)，這類房企不得不貯備少量糧草。這類房企大多為中小型房企，如首創(chuàng)置業(yè)。

首創(chuàng)置業(yè)銷售業(yè)績居中，而且土儲存量相對較小，然則欠債偏高。欠債貨值比是指總欠債與總貨值的比值，反映的是單元土儲貨值中欠債所占比例。欠債貨值比越小，說明企業(yè)單元貨值中使用的乞貸資金越少，即企業(yè)乞貸投資土儲的力度越小。假設土儲去化率為100%，則首創(chuàng)置業(yè)的欠債貨值比為46.98%，高于百強房企的均值37.34%，反映首創(chuàng)置業(yè)乞貸投資土地的力度高于大部門房企。隨著房地產市場調控偏嚴，房企去化速率下降。若是進一步假設首創(chuàng)置業(yè)的去化速率為行業(yè)的平均值60%，則首創(chuàng)置業(yè)的欠債貨值比上升為78.31%。企業(yè)單元可去化的貨值中，欠債占78.31%。通過剖析該企業(yè)的欠債貨值比指標，我們以為企業(yè)已往債務水平較高且貨值存量較少的可能注釋是已往貯備土地的成本過高，如高溢價拿地，拿“地王”項目等。

注：銷售金額和新增土儲貨值是2019年整年累計值，單元為億元。排名見億翰智庫《2019年1-12月中國典型房企銷售業(yè)績TOP200》、《2019年1-12月中國典型房企新增貨值TOP100》和《老大照樣誰人老大，但營業(yè)收入卻不是當初的容貌...》。

存續(xù)比按企業(yè)2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年銷售面積的比值盤算，用于權衡企業(yè)土儲存量可銷售年限，單元是年。

欠債貨值比界說為總欠債/土儲貨值，其中土儲貨值根據2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年6月房企的銷售均價的乘積測算。

2019年，首創(chuàng)置業(yè)的新增土儲貨值在房企排名方面位于中等水平，相對于其銷售業(yè)績而言，拿地增速有所放緩。對于這類企業(yè)，控制拿地速率，欠債水平有下降的可能。因此，我們建議：

（1）投資實事求是，以免激進的投資計謀引發(fā)現(xiàn)金流斷裂危急。中小企業(yè)融資渠道和融資成本相對而言處于劣勢，而且銷售業(yè)績靠后難以提供大額的銷售回款。因此，拿地投資需鄭重看待，廣積糧的投資計謀或許已不相符當前的房地產市場環(huán)境。

（2）土儲結構或可區(qū)域深耕，制止廣撒網。隨著房地產行業(yè)集中度日漸凸顯，地產行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢也異常顯著。無論是大型企業(yè)，照樣中小企業(yè)，都可以從規(guī)模優(yōu)勢的角度思索若何管控成本，廣撒網一定不是可取之道。

（3）做好產物，提升產物競爭力。當房地產市場供應足夠時，房企的競爭就是產物力競爭。制作客戶滿足的屋子，或許是中小房企崛起的一大突破口。